一文读懂{顺达平台}的核心要点洽洽食品作为一家以坚果和包装瓜子为主营业务的企业，公司自1999年创新水煮瓜子开始，历经多年逐步从包装瓜子的红海市场脱颖而出。目前，公司正登顶全国坚果炒货龙头，并走向世界舞台。

　　“瓜子+坚果”双轮驱动，产品矩阵丰富稳固龙头地位。公司在国内瓜子市场上龙头地位稳固，市场占有率过半。公司以多元产品和差异定价稳固公司瓜子基本盘。第一大单品传统红袋瓜子家喻户晓，深耕三四线城市；蓝袋风味瓜子开拓口味新赛道，以联名主打年轻消费路线；葵珍瓜子布局高端，瞄准高端消费人群。坚果类产品业务向上，成为公司第二增长曲线。随着膳食消费需求升级，国内树坚果市场规模可达450亿元。洽洽于2017年发力坚果赛道，2020年7月发布“坚果+”战略。洽洽依托下沉渠道，弯道超车实现坚果营收快速增长。

　　“零食量贩”发力实现客户分流，终端覆盖面广阔发力零售业务。公司的渠道组织结构自2014年开始不断变革优化，组织效率不断提升。2023年初公司加大零食量贩渠道的合作。目前已与零食很忙、赵一鸣、好想来、零食有鸣等头部系统均建立了密切合作。相较于传统商超渠道，零食渠道有助于实现客户分流，实现业绩快速增长。2020年公司开展渠道精耕项目，进行新场景、新渠道拓展，布局团购、餐饮等新场景。通过数字化扫码系统来实现与经销商和消费者的互动，提升公司对终端门店和市场的掌控力。

　　海外产能持续落地，业务增长速度快。公司持续布局海外市场，以东南亚市场为核心基地，积极迈向更广阔全球市场。公司在年产3万吨的泰国产线年投产，产品全部供应东南亚及欧美市场，满足业务增量的供给需求。公司采用国外经销商经销的方式销售，构建系统性的海外经营体系，根据当地风土人情进行扎根当地的有效推广。得益于海外销售的低基数，2015—2022年海外营收从1.19亿元增长至4.79亿元，CAGR为21.99%。明显高于同期国内市场8.75%的复合增长率。未来，海外市场需求日趋成熟，销售放量仍可预期。

　　投资建议：我们认为瓜子基本盘稳定，实现全产品矩阵。坚果类业务向上，成为第二增长曲线。叠加零食量贩渠道带来业务增量，零食渠道对于传统商超实现客户分流，公司全面拥抱零食量贩渠道，业绩有望逐步改善。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.06/76.88/85.15亿元，分别同比增长-1.13%/12.96%/10.776%，预计公司2023-2025年实现归母净利润8.05/10.65/12.54亿元，分别同比增长-17.50%/32.31%/17.70%，对应23-25年PE为21.3/16.1/13.7X，维持“推荐”评级。

　　二十载稳步发展，终成行业龙头，走向国际舞台。洽洽食品股份有限公司是一家以袋装瓜子等炒货为主营业务的企业。公司以“质造美味坚果，分享快乐时刻”为使命，集自主研发、规模生产和市场营销为一体。公司经过二十余年的稳步发展，成为坚果炒货行业的龙头企业。2001年，洽洽食品股份有限公司成立，凭借创新产品传统红袋“水煮瓜子”，开始打造自己的品牌。经过十年积累，公司于2011年在深交所上市。上市以后，公司坚持多元发展创新。经过数轮战略调整，产品线日趋丰富，生产运营管理体系逐步完善，产品知名度和美誉度不断提升，逐渐成为行业龙头企业。2018年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，开始全球化布局。今天，洽洽的产品已经销往50多个国家和地区，在亚洲、澳洲、美洲等优质坚果区域拥有产地，在国际舞台上大放异彩。

　　由于炒货瓜子工艺简单、市场壁垒低，90年代的市场中充满了中小企业和小作坊。在“中国炒货之都”的合肥，就曾出现“陶永祥”“史义兴”等百年老店。但就在这样的红海市场中，洽洽品牌诞生了。1999年，公司创始人陈先保首先创制出“水煮瓜子”，该产品解决了瓜子制品“易脏手、易上火”的缺点，被广大消费者所喜爱。为了提升品牌知名度，陈先保投入巨额资金，拿下央视黄金时段广告，并投放至全国，并实行多种促销活动，提升销售额。2000年，产品销售破亿，次年，销售突破4亿元。2001年8月，公司挂牌成立，开始稳步发展。

　　1）次贷危机冲击明显，危机后修复速度较快。公司所处行业是休闲零食行业，其发展与经济环境有密切联系。2008年受金融危机的影响，宏观经济环境承压，中国GDP增速放缓。公司的发展也受到影响，营业收入和净利润有明显下滑。但随着经济复苏，公司的营业收入和净利润也由此修复。

　　2）公司多元化布局，非瓜子品类大幅扩张。随着公司实力的增强，公司开始走上多元化发展道路，持续创新产品品类，丰富产品矩阵。2008年，公司推出豆类新品“怪U味”；2010年，公司推出薯片类新品“喀吱脆”；2014年，公司推出坚果类新品“撞果仁”。截至2024年，“怪U味”和“喀吱脆”依旧存在，但“撞果仁”在产品迭代中消失。公司一直保持创新产品的战略举措，开发了大量的新型产品，例如，果冻产品、调味产品、薯片产品等。通过有效的产品迭代，提升产品矩阵的综合质量。

　　1）股权结构集中，创始人掌舵。公司的实际控制人为创始人陈先保，另一大控制人为陈奇，是陈先保的女儿。陈先保在行业多年，对于行业发展有深刻的理解，带领公司走最合适的发展道路。

　　2）股权激励持续推进，骨干积极性充分发挥。2015年公司创始人陈先保重新出任公司董事长，推进公司组织架构调整，完善人力资源架构。其间，公司实行了第一期股权激励计划，紧接着在2017年实行了第二期股权激励计划。截至2023年，公司共推出了九期员工持股计划，人员包括董事长、总经理、监事会、财务人员、公司骨干等。股权激励计划涵盖了公司各个层级的人员，充分激励了员工的工作积极性，有利于促进企业的长远发展。

　　3）公司定位持续调整，逐步聚焦瓜子坚果两大类。2014年前公司业务布局广泛，包括炒货行业、休闲食品乃至食品行业等范围。2015年起，公司逐步聚焦瓜子坚果两大类。2015年，公司将坚果炒货作为公司的业务核心。2016年，公司提出从炒货“第一品牌”向坚果休闲食品行业“领导品牌”跨越。2018年，公司再一次聚焦业务重心。年内首度提出“从全球第一的瓜子企业迈向全球领先的坚果企业”的战略跨越。

　　4）主营瓜子产品创新，夯实公司单品基本盘。公司自2008年实行创新战略以来，已经推出了许多新品。2015年，公司在传统“红袋”瓜子的基础上，推出新风味“蓝袋”瓜子。“十三五”期间国内消费升级明显，休闲化、零食化、营养化、健康化、快捷化成为竞争发展趋势。对此，公司希望在坚果、炒货等细分品类实现突破。2017年新品“小黄袋”每日坚果上市，公司开始涉足坚果产品。依托公司强大的线下销售渠道，终端门店进行异形陈列等展示方式，实现坚果产品快速放量。2017年坚果产品实现销售收入2.47亿元。2017至2022年坚果产品销售占比从6.9%逐年攀升至23.6%。

　　5）产品结构大幅调整，聚焦优质产品发展。15—17年公司的营收增速和净利润增速逐年下降，公司发展进入瓶颈期。造成这种现象的原因是，过多的产品分散了公司的销售力量和研发力量，新产品中有一些产品品类的发展不及预期。公司根据历史业绩表现和公司发展战略规划，开始陆续剥离收益较差的业务，专注于优质产品的发展。2015年，公司剥离果冻产品；2018年，公司剥离调味品产品。

　　1）海外市场成为公司发展新蓝海。随着中国传统文化影响力的增强，瓜子已经逐步走出国门。作为一种潜移默化的、寓意喜庆的物质符号，海外已经形成了吃瓜子的风潮。瓜子的喜庆寓意成为产品海外传播的起点，而瓜子背后的大脑奖励机制则保证消费者对于瓜子需求存在一定粘性。“嗑瓜子”的风潮叠加消费需求的黏性，使得海外瓜子市场将出现持续增长。此外，海外瓜子加工企业有限，其产品质量和品牌知名度有限。据统计，中国已经成为全球葵花籽出口的主要国家之一。中国作为全球瓜子产量最高的国家，在质量和成本方面具有比较优势。瓜子贸易的比较优势以及公司在国内市场的龙头地位，为公司走向海外奠定原料与口碑基础。

　　2）当地化战略助推公司全球化布局。泰国工厂生产线年，公司在泰国的工厂投产，公司国际化战略迈出第一步。目前，公司在泰国建成投产的产线共四条，两条葵花籽类产品的自动化生产线和坚果类产品生产线万吨。产品全部供给东南亚及欧美市场。公司的全球化战略以全产业链建设为方针，在全球建设了100多万亩原材料种植基地，十大工厂，保证产品的正常生产，并针对当地口味设计特色产品。目前公司的产品已经销往全球近50个国家和地区。全球化战略不仅仅是简单地将产品销售到国外，更是传播中国文化和生活方式，公司通过教学宣传、组织比赛等方式，在海外形成嗑瓜子的风潮。此外，公司还构建系统性的海外经营体系，根据当地风土人情，进行市场推广，扎根当地市场。

　　3）新冠疫情冲击有限，向好态势整体稳固。自2020年新冠疫情蔓延开始，国内经济承压，大众消费水平下滑。公司的营业收入增速和净收入增速随之进入减速通道。但公司的产品具有一定的必选消费品属性，收入需求弹性小。经济环境对于公司营业收入的影响有限，公司整体的营业收入和净利润仍然保持上升态势。

　　4）坚果类产品创新，市场化成绩优异。公司已经将产品创新战略作为长期战略，持续执行。2020年，公司推出新品“小蓝袋”益生菌每日坚果、早餐每日坚果燕麦片，2021年公司推出新品“陈皮瓜子”。

　　5）进一步聚焦瓜子和坚果类两类产品，夯实公司龙头地位。15—17年，公司调整产品结构，剥离了一些弱势产品，聚焦公司优质产品的发展。该战略成果显著，公司的营收增速逆转下降态势，从17年的3%增长到18年的16%。因此，18—22年，公司依旧采取该战略，调整产品结构，公司的营收增速一直保持在高位水平。2022年，公司将产品进行了整合，只保留了葵花籽类和坚果类产品，其他产品类型进行了合并。

　　包装瓜子作为公司主营业务中的支柱，一直占营收份额大头。2022年公司国葵品类营收为 45.12 亿，2023年上半年公司国葵品类营收为18.00亿，近年营收占比在 65%-71%之间。

　　洽洽不断丰富瓜子类产品矩阵，以“红袋+蓝袋+葵珍”为主要产品体系，进行风味化、功能化延伸。产品覆盖全价格带，有利于公司全面占领市场。

　　传统红袋系第一大单品。1999年，创始人陈先保推出了水煮自制瓜子——传统红袋，“变炒为煮”的独特生产方式使红袋具有不易上火、不易脏手的特点。陈先保还选择了使用独立包装袋的方式，采用独创的棕色牛皮纸搭配中国红图样包装，还在包装中加入文化卡片，并在中央一台花费400万进行广告宣传，使红袋产品一经推出就受到消费者热捧。由此，洽洽瓜子也成为家喻户晓的品牌。当前洽洽经典红袋香瓜子在京东自营旗舰店中的标价为14.5元/350g，计算得其每500g的价格为20.7元。对于红袋传统瓜子，公司通过原料升级，弱势市场提升、三四线市场及县乡的精耕，积极深耕国内市场。此外，公司也及时通过“本地化营销”开拓海外市场，实现经典红袋瓜子销售额10%以上的增长。

　　蓝袋产品开拓口味新赛道。以往的瓜子基本只有原味和五香两种味道，传统味道成为瓜子企业热捧产品，竞争日趋激烈。为进一步突破传统想象、打造风味化的国葵新品，公司借助自下而上的研发模式，实现市场和研发的共振。公司逐步推出了口味迥异的蓝袋产品，希望通过蓝袋产品打开海外市场，实现业绩和利润的全面提升。公司于2015年率先推出焦糖味瓜子和山核桃味瓜子，并将原来的质朴的牛皮纸包装替换为颜色鲜艳的PVC包装。蓝袋包括焦糖瓜子、山核桃瓜子、蜂蜜黄油瓜子、咖啡瓜子、原味瓜子、海瓜子等口味。其中，山核桃味和焦糖味两种新口味瓜子非常受欢迎，一时间引爆消费市场。

　　蓝袋瓜子的甜口抓住华东和华南市场。自2015年公司推出蓝袋瓜子后，公司在东方区的收入率先进入正增长。东方区销量在2016至2018年持续突破，17/18/19年同比增长率分别为14.03/34.36/16.31%，区域三年间CAGR达到16.03%。随着蓝袋销售的快速放量，南方区销售收入也在2018至2020年进入快速增长阶段，区域CAGR可达7.13%。

　　在增加口味的同时，蓝袋产品也在同步提价。蓝袋产品以108克的小包装取代了原来350克的红袋大包装。当前蓝袋产品在京东的售价为6.5元/108g，包装小量化使得大多数价格不敏感的消费者并没有意识到，洽洽瓜子的价格已经由每500克20元涨到29元，提价45%。

　　蓝袋瓜子主打年轻路线，联名营销推动产品普及。洽洽根据年轻人兴趣和偏好，推出“单身季”活动、南极旅行、网易云音乐独立音乐人计划等活动。此外，公司同《人民的名义》《如懿传》等热门电视剧形成联名，在年轻人中形成一定圈层营销效果。瓜子产品能够借此打破消费者对于其固有的品牌印象，在年轻群体中获得了一定的影响力。

　　葵珍系列布局高端，突破原有品牌认知。公司推出葵珍系列，瞄准高端消费人群，致力于打造葵花籽高端第一品牌，强化公司在高端市场的品牌影响力。葵珍早期是洽洽公司招待贵宾的使用产品，后因品尝的宾客对葵珍皆赞赏有加，称之为“葵中珍品”，故取名“葵珍”。葵珍瓜子产自北纬42°的黄金种植带上，产地阳光充足，积温较低，有助于葵瓜籽营养成分积累，所以葵珍比普通瓜子更加饱满。不仅如此，葵珍还被选为「2023中国企业家博鳌论坛」的指定瓜子，系葵珍第四次亮相博鳌论坛。当前在淘宝葵珍旗舰店中券后定价26.9元/188g，高达72元/500g，是普通红袋瓜子定价的三倍之多。

　　新奇口味开拓年轻人市场。2021年开始，公司陆续推出如冰淇淋瓜子、桂花奶茶瓜子、水蜜桃味瓜子、陈皮瓜子与小龙虾味瓜子等新品。借此进一步丰富产品矩阵，迎合年轻消费者口味，提升公司品牌竞争力，强化市场地位。2022年2月1日洽洽推出番茄火锅味瓜子，选用饱满仁香大颗好嗑升级版363品种大瓜子、中粮集团天然番茄酱、色香味俱佳的酱香火锅底料为原料制成，葵花籽仁香辅以肉香底味，口味富有层次感。番茄火锅味瓜子定价为14.90元两袋，每袋98g，计算得其每500g的价格为38元。2023年5月25日，洽洽食品推出夏季限定草莓冰淇淋味瓜子，包装颜色甜美可人，呼应草莓口味，深受年轻人喜爱。洽洽官方商城上显示其单袋规格为98g，参考价格为18.9元/3袋，计算得其每500g的价格为32.14元。

　　2018—2022年，公司葵花籽系列产品营收稳步增长，CAGR达到9.94%。2020年—2022年，洽洽葵花籽类产品收入分别为37.25/39.43/45.12亿元，对应营收占比70.43%/65.89%/65.56%。2023年上半年，洽洽葵花籽类产品收入18.00亿元，营收占比约67.02%。复盘历年产销情况，我们不难发现葵花子系列营收的增长都可归因于公司的提价行为以及瓜子产量的双重增长。

　　自2018年以来，公司多次提高瓜子产品价格，最终顺利反映在公司营业收入的变动之中。在瓜子类收入增长的9.94%CAGR中，销量的提升可以贡献5.54%，而瓜子提价的贡献可达4%。

　　国内瓜子市场规模广阔且相对分散，拥有散装瓜子和包装瓜子两大门类。洽洽的瓜子行业在国内市场占有率较高，被誉为中国炒货行业的领跑者，在包装瓜子行业更是绝对的龙头。根据华经产业研究院数据，洽洽食品在2021年的包装瓜子市场中可占有 54%的份额，遥遥领先于第二名金鸽的10%。

　　葵花籽类产品成为公司营收的主力产品。2020年—2022年，洽洽葵花籽类产品收入分别为37.25亿元、39.43亿元、45.12亿元，对应营收占比70.43%、65.89%、65.56%。2023年上半年，洽洽葵花籽类产品收入18.00亿元，营收占比约67.02%。

　　从销售区域来看，公司已成为全国性瓜子品牌，市占率在50%左右。公司将营业收入按地区分为南方区、北方区、东方区、海外、电商和其他。2022年南方区/北方区/东方区在营收中占比分别为32.10%/21.44%/28.36%。洽洽市场遍及全国，在2020-2022年间，北方区和东方区的营收占比不断递增，国内市场分布更加广阔。而其他品牌大多呈现区域性分布，例如市占率排第二的金鸽主要分布在华北地区，徽记主要分布在西南地区，华味亨及大好大主要分布在华东地区，洽洽在市场布局上将眼光放大于全国甚至全球市场，市场规模远超其他品牌。截至2023年6月30日，公司有 1200 多个经销商，其中国内有 1100多个经销商客户、国外有近100个经销商客户，营销系统遍布海内外。公司采用国外经销商经销的方式销售，产品出口远销泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南、美国、加拿大等国家和地区，2023年上半年海外收入占比达 8.75%，同比增长10.66%。

　　2019年至2022年，洽洽归母净利润分别同比增长42.3%、30.73%、15.35%和5.1%。2023年公司实现归母净利润8.05亿元，同比下降17.50%。同时，2023年上半年葵花籽营业收入也同比下降了2.38%。洽洽食品表示，归母净利润的下滑主要是瓜子原材料葵花籽价格上升造成的。23年中报显示，葵花籽营业成本同比增幅高达8.25%，毛利率同比下滑7.64%。

　　由于葵花籽种植人力、肥料成本不断上升，18—22年我国葵花籽种植面积由1171千公顷下降至623千公顷，产量从249万吨下降至174万吨，下降程度高达30%。而葵花籽的需求大体保持稳定，这催生葵花籽原料成本不断上升。

　　瓜子产销依旧强劲，产能扩张仍处进行时。虽然葵花籽原料价格的上升对公司利润情况造成一定影响，但公司产销情况在整体上仍然处于扩张阶段。产销的扩张从量上为公司盈利奠定基础。根据公司公告，2020 年瓜子生产线%，坚果生产线%左右。此外，公司未来扩产和改造计划仍然持续推进。产能的增长保证有望进一步打开利润空间。

　　3 前瞻布局坚果第二增长行业，发力休闲食品，持续拓宽产品线 食品消费持续升级，坚果行业规模快速扩容

　　我国居民人均坚果消费量从2013年的3kg提升至2021年的4.1kg，CAGR为3.98%，其中城镇居民人均消费量从3.41kg上升至4.4kg，CAGR为3.23%，农村人均坚果消费量从2.46kg上升至3.80kg，CAGR为5.57%。人均坚果消费量复合增速低于可支配收入复合增速，表明坚果消费仍有较大渗透空间。根据中国居民平衡膳食宝塔（2022），每人大豆及坚果类日均建议摄入量25—35g，而2021年中国人均日坚果消费量仅为11.23克（城镇和农村分别为12.05克和10.41克），仍有较大的提升空间。

　　根据前瞻产业研究院的估测，我国树坚果市场规模从2005年的99.9亿元增长至2022年的450亿元，CAGR为7.26%。

　　随着居民健康意识的不断提升，单一口味的传统坚果逐渐不能满足消费者需求。而混合口味和营养的每日坚果获得更多消费者青睐。根据前瞻产业研究院，我国混合坚果市场规模从2015年的2亿元增长至2022年的98亿元，CAGR为74.36%。

　　根据《2022年坚果行业洞察》，坚果消费细分人群包括高能需求人群、休闲人群、坚果送礼人群、坚果户外党和坚果炒菜党。相关的消费场景覆盖伴餐食用、工作学习、健身前后、聚会闲聊、节日礼赠等。不同人群对坚果产品的偏好也有所差异，如高能需求人群更注重混合坚果，多种营养搭配。休闲人群更喜好口味型坚果，追求解馋好吃。礼赠场景更青睐多种坚果组合的礼盒包装。

　　追求营养健康为坚果主流食用需求。根据凯度发布的《2022年坚果行业洞察》，营养健康为消费者食用坚果的主要需求，如补充日常营养/微量元素和维持膳食平衡，其次为充饥解馋。在健康方面，消费者会重点关注产品是否为“无添加”“原味”“无糖/低糖”“低钠”等。

　　根据《2022年坚果行业洞察》，消费者在天猫淘宝搜索坚果产品时，其中超半数消费者表示购买时会关注品牌，83%的消费者表示选择知名的大品牌。43%的消费者关注产地的环境和气候，38%的消费者关注坚果颗粒的完整度，30%的消费者关注坚果颗粒的大小。坚果产地较多，但为大众消费者所熟知的明星产地仅有几个。例如，浙江临安之于山核桃、阿富汗之于松子、葵花籽之于内蒙古等。消费者在选购坚果产品时会从产品的产地入手对品质进行简单筛选。

　　根据前瞻产业研究院，我国树坚果竞争格局较为分散，2020—2022年CR5分别为15.0%/15.8%/14.5%。洽洽食品2020—2022年市占率分别为2.2%/2.9%/2.3%，位于行业第一梯队。

　　每日坚果市场集中度高于树坚果，洽洽食品保持行业领先。根据沃隆食品招股说明书，2019—2021年每日坚果CR5分别为44.2%/37.5%/36.9%，呈现不断下降的趋势，主要系三只松鼠和沃隆食品市占率有所下滑。洽洽食品每日坚果市占率从2019年的9.2%提升至2021年的9.7%，成为行业第一。

　　“品牌+供应链”助力洽洽发力坚果。洽洽作为一个在食品行业有着多年历史和良好口碑的品牌，其品牌影响力和知名度有助于其在坚果市场中快速获得消费者的认可。公司具备较强的供应链整合能力，能够与优质的坚果供应商建立长期稳定的合作关系，采用全产业链布局模式全球直采，凭借瓜子生产工艺和口味创新上的优势，以“锁鲜”作为卖点。品牌影响力叠加全球供应链优势使得公司能够以“新鲜”为切点，定义每日坚果市场，进而提升市占率。

　　2014年公司推出“撞果仁”碧根果仁产品，开始切入坚果赛道。此后不断丰富产品线，推出了核桃仁、夏威夷果、巴旦木仁、开心果、腰果等产品。2017年3月推出每日坚果小黄袋，线月发布“坚果+”战略，小蓝袋益生菌每日坚果和洽洽早餐每日坚果燕麦片上市。坚果营收从2016年的1.08亿元增长至2022年的16.23亿元，CAGR为57.11%。坚果产品保持高速增长，成为第二增长曲线。

　　坚果平均单价远高于瓜子产品，因此公司在三四线城市及县乡区域进行渠道下沉时以屋顶礼盒（每日坚果+坚果乳）和坚果礼等礼盒形式来满足礼赠需求，同时进行消费者教育。2021年，公司成立坚果事业部，开拓专业坚果经销商。一方面在原有瓜子成熟渠道体系中选择合适的终端进行开拓，一方面积极开拓水果店、牛奶店等新渠道。

　　拓展休闲食品产品线，有望复用品牌和渠道势能。休闲食品板块产品线包括薯脆、锅巴、蚕豆、山药脆片、花生等，与瓜子、坚果品类相近，均属于坚果炒货相关品类。公司以品类合作人方式进行推广拓展，有望借助庞大的经销商体系进行铺货，同时洽洽品牌的知名度有助于产品进行营销推广。2022年休闲食品营收同比增长30.9%至7.05亿元。

　　2014年公司进行事业部组织改革，设立产品事业部和销售事业部。产品事业部包括国葵、炒货、坚果和烘焙事业部，绩效评估也改为分品类、分事业部、按产品线年，公司在事业部组织架构基础上成立了BU、进一步细分经营单元。2017年，公司在销售事业部基础上成立销售分公司、销售BU、办事处，实现扁平化管理。2021年将销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军，坚果销售团队独立后有助于坚果品类实现更快发展。2022年6月公司将国葵铁军和坚果铁军合并，统一对接经销商，同时设立八个大区，进一步提升渠道效率。

　　销售模式以经销为主。2011年，公司开始实行“一县一店”工程，经销商数量不断拓展。截至2011年底在全国有108家办事处，1500多家专业经销商和4家大型零售商。2013年经销商数量增长至2000多家，2015年进行渠道优化，部分小型经销商转化为二批商，经销商数量有所精简。截至2022年底经销商数量为1100多个，其中国内1000个，国外80多个。相较于盐津铺子经销商数量的快速增长，公司更为关注公司同经销商之间的双向互动能力。公司构筑营销委员会、各品类中心、销售铁军、销售BU的架构体系，实现对消费者需求的快速反应，推动新品的迅速决策和市场推广。

　　经销渠道效率优异，贡献公司主要营收。相比于盐津铺子，公司在经销渠道以及经销商选择方面蕴含更为优异的能量。公司的经销商数量远少于盐津铺子，但是却贡献更多的营业收入，拥有更高的业务占比。

　　目前公司通过庞大专业的经销体系覆盖了约40万家终端零售商超，未来有望拓展为百万终端。2020年10月公司开始推进渠道精耕项目，进行弱势市场提升、县乡突破以及新场景、新渠道的拓展。同年，公司着手建立数字化访销系统。2023年，全国线万活跃终端。数字化访销系统集成了终端门店拜访、订单、促销等功能，并可以通过数字化扫码系统来实现与经销商和消费者的互动，提升了公司对终端门店和市场的掌控力。目前接入的系统中，便利店、新增的母婴店、烟酒店、水果店等场景较多，有助于公司把握以往难以有效监控的消费场景。

　　积极拥抱零食量贩渠道。2023年初，公司加大零食量贩渠道的合作。目前已与零食很忙、赵一鸣、好想来、零食有鸣等头部系统均建立了密切合作，合作的产品包括葵花籽品类、坚果品类和休闲食品品类。下游系统仍处于快速开店扩张阶段，公司有望受益于下游渠道门店数量增长和进店数量提升。

　　近年来，公司积极拓展2B团购业务、茶饮、餐饮渠道等新兴渠道。2015年公司成立特通部，团购、线、线下传统特通和新特通共同发力。2022年公司与蜜雪冰城合作推出联名款咖啡瓜子、山核桃瓜子和水蜜桃瓜子等。该产品在蜜雪冰城官方旗舰店及线下小食区等售卖。

　　近年来高端会员店如山姆等凭借性价比优势快速扩张，公司积极拥抱会员店渠道并与渠道合作开发相关产品，如与山姆合作开发了缤纷瓜子系列，包含番茄瓜子、生椰瓜子、麻辣瓜子等产品。

　　海外营销网络不断完善，深耕东南亚市场。近年来公司积极布局海外市场，截至2023H1，海外有近100个经销商客户。海外市场中，东南亚市场具备瓜子消费习惯。2017年公司在泰国大城府洛加纳工业园投资建设泰国工厂。该产线年投产.共有四条生产线万吨，产品全部供应东南亚及欧美市场。产品方面推出带有当地特色的椰香瓜子、咖喱瓜子等，迅速打开市场。2015—2022年海外营收从1.19亿元增长至4.79亿元，CAGR为21.99%。

　　2018—2021年瓜子产能从17.61万吨增长至24.15万吨，CAGR为11.10%。产量从14.13万吨增长至17.63万吨，CAGR为7.66%。18—20年，产量的增长速度相对产能的增速更快，产能利用率从80.22%逐步上升至81.50%，21年产量增长缓慢，产能利用率下滑至73.03%。

　　坚果产能从0.6万吨增长至1.76万吨，CAGR为43.42%；产量从0.65万吨增长至1.76万吨，CAGR为39.38%。坚果产能一直处于供不应求的状态，产能利用率维持在100%左右。18—20年，坚果产能加速扩张，产能利用率从18年的108.58%逐步降低至20年的91.22%，21年产量急速上升，产能利用率上升至99.48%。

　　在葵花籽原料采购方面，公司葵花籽原料采购约 50%是订单农业的模式，主要是向种植专业户进行订单采购，具有较强的稳定性

　　目前公司葵花籽原料基本来自国内，包括新疆、内蒙古、甘肃、东北等地区，受到地缘政治影响和供应链的冲击有限。而在坚果种植方面，公司的坚果种植是通过和合肥华泰集团股份有限公司合资的坚果派农业有限公司进行运作。目前，公司已在广西开始尝试3000亩夏威夷果种植，近两年广西、云南种植了几百万亩夏威夷果。公司在安徽区域种植两万亩碧根果基地，也在陆续投产。短期来看，23Q3公司毛利率同比下降5.5pct，毛利率降幅环比23Q2出现收窄。毛利率的修复系葵花籽采购价格比前期高点时有所下降而造成。

　　瓜子业务成为公司业绩增长的基本盘。在瓜子业务中，公司持续打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，抢占市场份额，突破消费者对品牌的固有认知。作为公司的经典产品，传统红袋以其较高的品牌识别度、经典的包装风格以及不断提升的瓜子品质，成为公司经久不衰的畅销产品。蓝袋产品提升公司的α水平，以差异化的口味及营销在红海赛道中开拓利润空间。蓝袋瓜子在口味种类和研发模式上进行了创新，推出了山核桃味和焦糖味等新口味。这些口味在当时的市场上相对稀缺，因此迅速吸引了消费者的注意。此外，蓝袋产品也成为海外市场的主力产品。通过产品口味、形态等的创新，适应海外市场消费者的需求。2022年蓝袋系列产品销售规模已达13亿元。

　　坚果业务成为公司业绩的新亮点。公司坚果品类持续以每日坚果系列为战略重点，每日坚果屋顶盒持续渗透，打造洽洽坚果礼产品矩阵，并持续研发推出高端坚果、风味坚果新品。公司布局坚果领域较早，并依托公司品牌口碑、供应链、产品研发等优势，把握坚果领域快速发展。每日坚果品类在2022年的收入已经超过12 亿元。

　　。尽管进行了大比例分红，但洽洽食品的资产负债率维持在较低水平。公司在满足日常运营和未来发展所需资金的同时，仍有能力进行高额分红，反映其良好的财务管理能力。

　　1）营业收入：瓜子业务为公司基本盘，疫情期间因消费力受损增长放缓，随着经济逐步复苏和量贩零食渠道快速发展，预计将保持稳健发展，坚果业务目前基数仍然较低，随着渠道持续下沉有望保持较快增长。

　　2）毛利率：随着葵花籽原材料价格持续下行，瓜子业务毛利率有望持续恢复。坚果业务随着规模持续提升，对上游议价能力有望提升，预计毛利率将呈现上升趋势。

　　3）期间费用率：随着规模不断提升，规模效应下期间费用率将呈现不断下降的趋势。

　　可比公司估值对比：劲仔食品、甘源食品、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子均为休闲食品企业，主营业务相似，因此将其作为可比公司进行对比。横向对比来看，2024年可比公司估值均值为22.1X，洽洽食品2024年PE为16.1X，低于行业均值水平，给予“推荐”评级。

　　葵花籽及坚果等原材料在成本中占比较大，如果上游原材料价格较大，公司不能及时转嫁上游成本波动，盈利水平可能下降。

　　渠道拓展不及预期：量贩零食渠道开店速度可能不及预期，高端会员店SKU进入可能不及预期，渠道下沉终端数量拓展可能不及预期，进而导致收入增长不及预期。

　　食品安全问题：如果公司销售的产品不符合国家食品安全标准，将会面临监管部门处罚及舆论媒体的关注，对品牌形象造成不利影响进而造成业绩下滑。